Criticando al flamante Premio Nobel de Economía (y defendiendo a los mercados financieros)

Existe una preocupante tendencia, por parte de los medios de comunicación  a sacralizar todo lo que ha escrito un galardonado con el Premio Nobel. Prácticamente da igual si son cartas a su novia o la fórmula que describe el movimiento de las alas de un murciélago. Vale, estoy exagerando. Pero es cierto que si a alguien se le da el Nobel de Economía, por sus investigaciones en un apartado concreto de esta aproximación de ciencia, es corriente tomar como dogma sus afirmaciones en cualquier apartado de la misma. El ejemplo más evidente de esto es lo que ocurre con lo que dice Paul Krugman sobre cualquier aspecto de la economía mundial.

Siempre he disfrutado de un fuerte sentido crítico. Procuro no dar nada por sentado que no vea con suficiente claridad. Ni siquiera (como muchos de quienes leerán esto saben) creo en el liberalismo puro como dogma. Creo que todo puede y debe ser matizado. La realidad tira por tierra bonitos modelos teóricos.

Permitan que les cuente una anécdota. En cierta ocasión me explicaban la teoría de Markowitz de la diversificación de carteras. El profesor era alguien a quien considero un genio por méritos propios: Máximo Borrell. Tras plantear las hipótesis de partida le espeté: «Vale, pero si mi abuela tuviera ruedas sería una bicicleta» -» ¿cómo?» – «Que si la hipótesis fuera cierta (los precios en los mercados son perfectamente continuos) el resto también lo será, pero la hipótesis de partida es falsa». Nunca nadie se lo había planteado. Puede que nadie se lo plantease después.

Dicho esto, queda claro que soy el primero en reconocer que los mercados financieros no son tan eficientes como nos dice la teoría, pero eso no quiere decir que deba aceptar como verdad inmutable cualquier cosa que diga uno de los flamantes nuevos premios Nóbel. Así que me he decidido a criticar un artículo de Shiller publicado ayer por El Mundo. Mis comentarios van al final de cada párrafo entre paréntesis.

Añadido: Tras escribir estas líneas, y con el post sin terminar, se ha publicado una crítica al nombramiento de estos premios Nobel por parte de Juan Laborda. Sin entrar en si tiene o no razón, ni en un comentario al artículo que extendería hasta el infinito este post, creo que merece una lectura.

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Artículo de Shiller publicado por El Mundo

¿Acaso son demasiadas las personas más talentosas que optan actualmente por carreras en finanzas –y, más específicamente, por dedicarse al trading, a la especulación y a otras actividades supuestamente “improductivas–?

En Estados Unidos, el 7,4% de la remuneración para los empleados en 2012 fue a manos de gente que trabaja en la industria de las finanzas y los seguros. Más allá de si ese porcentaje es demasiado alto o no, la verdadera cuestión es que la participación es aún más alta entre las personas con mejor nivel educativo y más realizadas, cuyas actividades pueden ser económica y socialmente inútiles, si no nocivas.

(¿económica y socialmente inútiles, si no nocivas? El propio Shiller se contradice un poco más abajo.)

En una encuesta de universidades de elite de Estados Unidos, Catherine Rampell determinó que en 2006, poco antes de la crisis financiera, el 25% de los estudiantes a punto de graduarse de la Universidad de Harvard, el 24% de Yale y un gigantesco 46% de Princeton iniciaban sus carreras en servicios financieros. Esos porcentajes han caído levemente desde entonces, pero tal vez esto sólo sea un efecto temporal de la crisis.

Según un estudio de Thomas Philippon y Ariell Reshef, gran parte del incremento en la actividad financiera tuvo lugar en áreas más especulativas, a expensas de las finanzas tradicionales. Desde 1950 hasta 2006, la intermediación crediticia (préstamos, incluida la banca tradicional) cayó en relación a “otras finanzas” (que incluyen títulos, materias primas, capital de riesgo, capital de inversión, fondos de cobertura, fideicomisos y otras actividades de inversión como la banca de inversión). Es más, los salarios en “otras finanzas” se dispararon en relación a los de la intermediación crediticia. Sin duda necesitamos que algunas personas se dediquen al trading y a la especulación. ¿Pero cómo sabemos si son demasiadas?

(Ah!, ahora ya reconoce que necesitamos que algunas personas se dediquen al trading y a la especulación. Bueno, vamos progresando)

Para algunos, la cuestión es moral. Se considera que operar en contra de otros es una actividad intrínsecamente egoísta, aunque pudiera tener beneficios sociales indirectos. Pero, como les gusta señalar a los economistas, los operadores y los especuladores ofrecen un servicio útil. Analizan información sobre los negocios y (por lo menos parte del tiempo) intentan evaluar su verdadero valor. En consecuencia, ayudan a asignar los recursos de la sociedad a los mejores usos –es decir, a los negocios más prometedores–.

(Ya hemos pasado de actividades improductivas, si no nocivas, a que los operadores y los especuladores ofrecen un servicio útil. Analizan información, evalúan su valor y ayudan a asignar los recursos de la sociedad a los mejores usos. Yo añadiría que permiten que funcionen los mercados de una forma parecida a la eficiencia. Permiten que la gente pueda invertir en algo y vender cuando lo necesite a un precio más o menos razonable, que se determina por la actuación de un gran número de  agentes en el mercado.

Cuanto mayor es el número de agentes del mercado, más se aproxima este a un mercado eficiente y más el precio de mercado a un valor «justo» del producto negociado. Por «justo» debemos entender aquél en que ambas partes obtienen un beneficio de la transacción efectuada. Este beneficio no tiene por qué ser monetario, puesto que alguien que necesita dinero para la reparación de una casa y vende unas acciones, lo que quiere es el máximo dinero posible, y lo más pronto posible, ya sea ganando o perdiendo sobre la inversión inicial. Su prioridad es reparar la casa con el menor coste total posible)

Sin embargo, las actividades de estas personas también nos imponen costos a todos los demás. De hecho, un estudio de 2011 de Patrick Bolton, Tano Santos y José Scheinkman sostiene que un porcentaje significativo de la especulación y el trading simplemente busca obtener réditos. En otras palabras, es una actividad ineficiente que sólo permite el cobro de rentas en base a productos que, de otra manera, serían gratuitos.

(Beeeeeeeeeep. Warning, warning!! Dos afirmaciones sin fundamento en un sólo párrafo escritas por un premio Nobel.  ¿Cómo deduce alguien que una actividad que simplemente busca obtener réditos -¿Qué actividad empresarial no lo busca?- 1- Es ineficiente 2- Cobra por unos productos que serían gratuitos ? Leamos lo que pone como ejemplo)

El ejemplo clásico de búsqueda de renta es el de un señor feudal que instala una cadena a lo ancho de un río que pasa por su tierra y luego contrata a un cobrador para que les cobre a los botes que pasan un arancel (o una renta de la sección del río por unos minutos) para bajar la cadena. No hay nada productivo respecto de la cadena o el cobrador. El señor feudal no ha hecho ninguna mejora al río y no ayuda a nadie en absoluto, ni directa ni indirectamente, excepto a sí mismo. Lo único que hace es encontrar una manera de ganar dinero a partir de algo que antes era gratis. Si suficientes señores feudales a lo largo del río siguieran su ejemplo, su uso puede verse afectado seriamente.

(¡Fantástico! Un señor tiene la propiedad de un terreno y parte de un río. O una fábrica. Y pone precio a que otros se beneficien de pasar por su trozo de río. O establece un precio de venta para su producto. Y contrata a un empleado. Si al viajero o cliente no le compensa el precio que paga, simplemente dejará de transitar por ese río y el señor feudal se arruinará. Al igual que ocurriría con un empresario que pone un precio demasiado elevado a su producto. Ambos soportarán durtante un tiempo el coste del puesto de trabajo creado hasta que abandonasen sus pretensiones.

Así que el señor feudal ha ayudado a un parado a trabajar, a 500 viajeros a poder transitar por SU trozo de río. ¿De donde deduce Shiller que no beneficia a nadie?  Y ¿por qué dice que antes era gratis? ¿Es Shiller un comunista que no cree en la propiedad privada? ¿Cree acaso que los servicios deben ofrecerse gratuitamente y trabajar sin remuneración, ni permitir que el capital se retribuya? Si no lo es, desde luego se explica fatal. )

Quienes se dedican a “otras finanzas” suelen adoptar un comportamiento similar. Buscan los mejores acuerdos comerciales, creando una “externalidad negativa” para aquellos que no son de la partida.

(¿Crea una externalidad negativa el sector de las finanzas? Vale que juega con ventaja en su área, al igual que un pastelero sabe diferenciar entre calidades de productos aparentemente similares, o alguien que trabaje en telecomunicaciones o en informática sabrá que equipos proporcionan una mejor relación calidad-precio. Un fontanero cobrará a un financiero un precio que puede ser abusivo sin que el financiero se de cuenta de que lo es. ¿Por qué esa obsesión con una simple ventaja comparativa debido a una cualificación profesional? )

Si los malos activos que ellos rechazan –por ejemplo, los títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo que alimentaron la crisis financiera de 2008– se crean de todas maneras y se los endilgan a inversores menos conocedores, los financieros no le aportan más a la sociedad que un terrateniente que instala una cadena de un lado al otro del río.

(Ya hemos comentado el tema de la cadena. Los activos financieros se crean para traspasar riesgos y permitir acceso a la financiación a su emisor. No discutiré que se ha actuado incorrecta y penosamente en algunas ocasiones. El caso de la venta de preferentes de las antiguas cajas de ahorro es un ejemplo claro. Pero si se siguen unas mínimas normas éticas un activo puede permitir el acceso a la financiación a alguien que no la tendría de otra forma, mientras que el inversor incurre en un nivel de riesgo asumible. El paradigma de esto son los bonos basura, creados por el demonizado Mike Milken.

En el caso de las preferentes, estas normas no fueron quebrantadas, en mi opinión, por los actores del corazón de los mercados financieros, sino por quienes permitieron su incorrecta comercialización cuando era vox pópuli lo que se estaba haciendo, y quienes la favorecieron. Es decir, autoridades regulatorias y máximos responsables de las cajas de ahorro y del sistema financiero. El mercado financiero se limitó a aportar un producto que ya existía. No tiene la culpa el producto en sí, sino la incorrecta utilización que de él se hizo. Y si lo dudan, piensen en un cuchillo de cocina, de tremenda utilidad que, en manos de un asesino, puede ser utilizado para matar a gente. No por eso deben ser prohibidos.)

En un estudio próximo, Patrick Bolton extiende esta visión y analiza a los banqueros y la Ley Glass-Steagall, que les prohibía a los bancos comerciales involucrarse en una amplia variedad de actividades clasificadas como “banca de inversión”. Desde que la Ley Gramm-Leach-Bliley de 1999 revocó la Ley Glass-Steagall, los banqueros actuaron cada vez más como patrones feudales. La Ley Dodd-Frank de 2010 introdujo una medida algo similar a la prohibición de Glass-Steagall al imponer la Regla Volcker, que prohíbe las operaciones que buscan ganancias rápidas por parte de los bancos comerciales, pero se podía hacer mucho más.

Para muchos observadores, la Ley Glass-Steagall no tenía sentido. ¿Por qué no se les debería permitir a los bancos involucrarse en cualquier actividad comercial que quisieran, al menos mientras existan reguladores que aseguren que las actividades de los bancos no ponen en peligro toda la estructura financiera?

(No tengo intención de convertir este post en infumable, así que pasaré por alto el tema de las leyes. En cuanto a la existencia de reguladores, no puedo sino defenderla. Pero, al igual que es fundamental para que exista verdadera Justicia la separación de poderes, es fundamental que los reguladores se alejen del marcado perfil político que tienen en España, y se rijan por criterios técnicos. Deberían tener un profundo conocimiento de los mercados para poder actuar preventivamante sin ocasionar distorsiones a la primera señal de alarma.  En el enlace tienen una anécdota sobre el tema.)

De hecho, las principales ventajas de la Ley Glass-Steagall original pueden haber sido más sociológicas que técnicas, al cambiar la cultura y el entorno empresarios de maneras sutiles. Al mantener el negocio de hacer acuerdos por separado, los bancos podrían haberse concentrado en su negocio principal tradicional.

Bolton y sus colegas parecen tener razón en muchos sentidos, aunque la investigación económica aún no nos ha permitido estimar el valor que tiene para la sociedad el hecho de que tantos de nuestros mejores y más brillantes ciudadanos sigan carreras en los sectores hoy populares de las “otras finanzas”. Las actividades especulativas tienen ventajas y desventajas, mucho que es bueno y parte que es malo, y esto es muy difícil de cuantificar. Necesitamos ser muy cautelosos respecto de las regulaciones que afectan esas actividades, pero no deberíamos evitar imponer regulaciones una vez que tengamos claridad.

(Regular, regular y regular. Parece una obsesión. En una ocasión me comentó un regulador algo con lo que estoy de acuerdo: «Es imposible prever todas las situaciones que se pueden presentar en los mercados. Las normas siempre se verán superadas por la realidad. El regulador debe actuar como supervisor y tener la capacidad de maniobra y autoridad que le permita resolver las incidencias sin interferir gravemente en los mercados».  Lo suscribo)